当代缘(603369) 事务：公司25H1实现收入/归母净利润69。5/22。3亿（同比-4。8%/-9。5%）；25Q2实现收入/归母净利润18。5/5。9亿（同比-29。7%/-37。1%）。 次要品类有所下滑，A类及以上有所承压。25H1特A+类/特A类/A类/B类/CD类别离实现收入43。1/22。3/2。3/0。8/0。3亿元（同比-7%/+1%/-10%/-6%/-39%），25Q2特A+类/特A类/A类/B类/CD类收入11。42/5。83/0。48/0。20/0。08亿元（同比-32%/-28%/-40%/-13%/-42%）。价钱带方面，公司四开、对开等产物已构成劣势根基盘，正在省内大部门市场仍有提拔空间。接下来将沉点冲破价钱更高的V3产物。 经销商持续开辟，省内压力大于省外。25Q2公司省内/省外收入别离16。1/1。9亿元（同比-32%/-18%），此中淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海别离同比-30%/-34%/-39%/-19%/-39%/-45%。25Q2末经销商数量1299家（同比+249家，省内/外别离同比+112/137家），省外市场持续开辟。省外沉点把握400-500元价钱带正在华东、华北的布局性机遇，既衔接300元价钱带升级需求，也吸引600-700元价钱带的消费转移。 费用表示稳健，合同欠债环比提拔。25H1毛利率/净利率同比-0。4/-1。6pct至73。4%/32。1%，25Q2别离同比-0。2/-3。7pct至72。8%/31。6%。25Q2发卖费用率/办理费用率/财政费用率同比+6。8/+1。7/+0。4pct至19。0%/5。7%/-1。3%，费用率有所提拔。25Q2发卖商品收到的现金同比-18。9%至20。2亿元（下滑幅度弱于收入）；运营性现金流净额-3。52亿元（同比-244%）；合同欠债同比/环比别离-4。4%/+11。4%至6。0亿元（环比提拔）。 投资：25Q2公司面临承压自动降压控速，我们估计Q3仍将延续调整。按照半年报，我们调整盈利预测，估计25-27年公司收入为104/114/125亿元（前值为126/138/151亿元），别离同比-10%/+9%/+10%，归母净利润为30/34/38亿元（前值为37/40/45亿元），别离同比-11%/+10%/+12%，对应PE为17X/16X/14X，考虑到公司渠道&市场势能仍正在，蓄势之态明白，维持“买入”投资评级。 风险提醒：行业合作加剧风险；渠道拓展不及预期风险；原材料价钱波动等风险。当代缘(603369) 次要概念： 公司发布2025Q2业绩： 25Q2：收入18。52亿元（-29。69%），归母净利润5。85亿元（-37。06%），扣非归母净利润5。85亿元（-36。47%）。 25H1：收入69。51亿元（-4。84%），归母净利润22。29亿元（-9。46%），扣非归母净利润22。24亿元（-9。08%）。 25Q2报表压力。 收入：特A/苏中势能延续 分品类：25Q2公司特A+/特A营收各同比-32%/-28%，公司从力产物均受政策冲击较着，此中特A+类定位商务宴席受影响程度更大。此中，四开以价优先，全体表示取特A+类分歧；V3正在政策冲击前动销较好，并补充部门经销商，政策冲击后增速较着放缓；浓艳/单开仍处上升势能，产物力凸起下，市占率持续提拔，五一宴席估计增加较着，抵消部门政策冲击。 分区域：25Q2公司省内/省外营收各同比-32%/-18%，此中省内苏中/淮安/南京/苏南营收各同比-19%/-30%/-34%/-39%，苏中势能延续，渠道持续加密。省外持续开辟，同期省外净新增经销商22家。 利润：规模效应削弱，渠道合做志愿仍强 25Q2公司毛利率同比-0。2pct，全体不变。同期，公司发卖/办理/财政费率各同比上升6。8/1。7/0。4pct，从因收入下降导致规模效应削弱，公司仍投入费用培育市场。综上25Q2公司净利率同比-3。7pct。25Q2公司发卖收现同比-19%，“营收+Δ合同欠债”同比-16%，表示均好于营收，省内高势能下，渠道端仍有较强合做志愿。 投资：维持“买入” 我们的概念： 公司25Q2降速以报表压力，强运营势能下，省内市占率持续向上，根基面仍具备劣势，将来可期。 盈利预测：考虑到行业景气宇恢复程度，我们调整公司盈利预测，估计公司2025-2027年别离实现停业总收入105。36/111。40/120。89亿元（前值125。59/138。38/152。89亿元），别离同比-8。7%/+5。7%/+8。5%；实现归母净利润29。48/31。68/34。78亿元（前值36。92/40。51/44。92亿元），别离同比-13。6%/+7。5%/+9。8%；当前股价对应PE别离为18/17/16倍，维持“买入”评级。 风险提醒： 行业景气宇恢复不及预期，市场所作加剧，食物平安事务。当代缘(603369) 事务 公司通知布告2025年中报。25H1，公司实现总营收69。51亿元，同比-4。84%，归母净利22。29亿元，同比-9。46%。25Q2，公司实现总营收18。52亿元，同比-29。69%，归母净利5。85亿元，同比-37。06%。 二季度渠道端调整，报表端压力 1）二季度受行业要素影响，加快出清。25H1，公司指点价300元以上/100-300元/100元以下白酒产物别离实现收入43。11/22。32/3。36亿元，同比别离-7。37%/+0。74%/-12。59%。25Q2，指点价300元以上/100-300元/100元以下白酒产物别离实现收入11。42/5。83/0。76亿元，同比-32。07%/-28。10%/-34。72%，二季度加快渠道去库存，纾解渠道端压力。 2）二季度省外降幅低于省内。25H1，公司省内/省外收入别离为62。54/6。28亿元，同比-6。07%/+4。78%。25Q2，省内/省外收入别离为16。11/1。91亿元，同比-32。22%/-17。82%。25Q2，省内各大区中，苏中大区降幅相对较小，实现收入4。00亿元，同比-19。49%；南京、淮安两大市场别离实现收入4。26/3。07亿元，同比-33。67%/-29。99%。 3）曲销渠道收入增加，经销商布局持续优化。25H1，公司批发/曲销渠道实现收入67。40/1。42亿元，同比-5。90%/+49。76%。25Q2，批发渠道收入17。91亿元，同比-31。80%。截至25H1，公司省内/省外经销商数量646/653家，较一季末+10/+22家，较岁首年月+33/+38家。 促销费投放力度加强，净利率短期下行 1）上半年毛利率根基不变，净利率小幅下行。25H1，公司总收入归母净利率/总收入毛利率别离为32。06%/73。41%，同比-1。64/-0。38pct；期间费用率合计同比+1。95pct，发卖/办理/研发/财政费用率别离为14。82%/3。03%/0。34%/-0。73%，同比+1。35/+0。21/+0。02/+0。37pct；此外，税金及附加/公允价值变更收益/所得税费用占总收入比沉别离同比+1。19/+1。36/-0。63pct。 2）二季度促销费投放力度加强拉高发卖费用率，影响净利率程度。25Q2，公司总收入归母净利率/总收入毛利率别离为31。57%/72。81%，同比-3。70/-0。21pct；期间费用率合计同比+9。07pct，发卖/办理费用率别离为19。02%/5。65%，同比+6。79/+1。71pct，发卖费用率较大幅度上行次要因为二季度分析促销费加大投放；此外，公允价值变更收益/税金及附加占总收入比沉同比别离+4。09/-1。29pct。 投资 我们估计公司25/26/27年归母净利润别离为30。06/31。95/34。88亿元，增速-11。90%/6。28%/9。17%，对应8月26日PE18/17/16倍（市值555亿元），维持“买入”评级。 风险提醒 市场所作加剧风险、需求恢复不及预期风险、食物平安风险。当代缘(603369) l投资要点 公司发布2025年中报，实现停业收入/归母净利润/扣非净利润69。5/22。29/22。24亿元，同比-4。84%/-9。46%/-9。08%。25H1公司毛利率/归母净利率为73。41%/32。06%，别离同比-0。38/-1。63pct；发卖费用率/办理费用率/研发费用率别离为14。82%/3。03%/0。34%，别离同比+1。35/+0。21/+0。02pct。25H1发卖收现67。00亿元，同比+7。63%，经现净额10。75亿元，同比下降13。75%。25H1末合同欠债（预收款）6。00亿元，同比削减0。28亿元、环比添加0。61亿元（客岁同口径环 比削减3。46亿元）。25H1毛利率略有下滑，估计从因产物布局承压；发卖费用率提拔，从因行业缩量合作下公司促销费用有所添加。 公司单Q2实现停业收入/归母净利润/扣非净利润18。52/5。85/5。85亿元，同比-29。69%/-37。06%/-36。47%。25Q2公司毛利率/归母净利率为72。81%/31。57%，别离同比-0。21/-3。69pct；发卖费用率/办理费用率/研发费用率别离为19。02%/5。65%/0。69%，别离同比6。79/1。71/0。21pct。单二季度发卖费用率大幅提拔，从因发卖承压且促销费用提拔。 分产物看，25H1特A+/特A/A/B/C、D/其他类产物别离实现营收43。11/22。32/2。32/0。77/0。27/0。03亿元，别离同比-7。37%/0。74%/-10。04%/-6。34%/-39。38%/-9。85%。分地域看，25H1省内/省外别离实现营收62。54/6。28亿元，别离同比-6。07%/4。78%；此中省内的淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区别离实现营收12。26/17。53/7。28/11。16/7。53/6。77亿元，别离同比-4。32%/-7。94%/-11。04%/-0。21%/-6。36%/-7。33%。 蒲月下旬以来消费发生了较大变化，价钱带越高受影响越显著。我们估计二季度公司四开及以上产物（特别是V系）受影响最大，对开、单开及浓艳系列受影响较小。省外市场受政策影响程度好于省内。公司省外计谋聚焦于江苏周边焦点市场（如安徽、山东、上海、浙江）。浙江无本土强势白酒品牌，公司将沉点提拔产物合作力。上海、浙江市场平易近间消费占比力高，V系产物表示较好。公司将深耕已聚焦的沉点市场。 l盈利预测取投资评级 遭到华侈条例施行中不竭加码的影响，叠加客岁同期基数较高，我们估量本年二季度大要率是公司同比表示最差的季度。瞻望下半年，官媒纠偏后政策影响将逐渐减轻，公司正在报表和动销端均进入低基数，业绩同比环境无望环比改善，我们估计公司业绩端最差时点已过。估计公司2025-2027年实现营收106。88/112。76/125。43亿元，同比增加-7。42%/5。50%/11。23%；实现归母净利润30。10/32。09/36。76亿元，同比增加-11。79%/6。63%/14。55%，对应EPS为2。41/2。57/2。95元，对该当前股价PE为18/17/15倍，维持“买入”评级。 l风险提醒： 食物平安风险；市场所作加剧风险；需求苏醒不及预期。当代缘(603369) 事务：公司于2025年8月26日发布2025年半年报，上半年实现营收69。5亿元，同减4。8%；实现归母净利润22。3亿元，同减9。5%；扣非归母净利润22。2亿元，同减9。1%。单季度看，公司25Q2实现营收、归母净利润、扣非归母净利润18。5、5。9、5。9亿元，同减29。7%、37。1%、36。5%。 降速调整压力，省外持续培育结构。外行业“总量收缩、分化加剧”的调整期，公司出清渠道库存，调整节拍，着眼持久良性成长。分产物看，25H1公司特A+类产物实现收入43。1亿元，同比-7。4%；特A类22。3亿元，同比+0。7%；A类2。3亿元，同比-10。0%；B类0。8亿元，同比-6。3%；C、D类0。3亿元，同比-39。4%。分地域看，25H1公司淮安市场实现收入12。3亿元，同比-4。3%；南京市场17。5亿元，同比-7。9%；苏南市场7。3亿元，同比-11。0%；苏中市场11。2亿元，同比-0。2%；盐城市场7。5亿元，同比-6。4%；淮海市场6。8亿元。同比-7。3%，南京、淮安等劣势市场正在高基数、高拥有环境下，调整幅度连结可控；苏中扬州、泰州、南通等区域连结稳健势能。省外市场实现收入6。3亿元，同比+4。8%，省外区域逐渐起势，逆势维持增加，聚焦“10+N”沉点地级板块累积品牌势能。经销商层面，截至25H1末，公司省内经销商646家，净添加33家；省外653家，净添加38家，合计1299家。 加大费用投放力度，毛利率连结不变。公司25H1公司毛利率73。4%，同比-0。4pcts，行业需求承压布景下公司调整买赠力度不变产物价盘；25H1归母净利率32。1%，同比-1。6pcts。公司25年上半年发卖费用率为14。8%，同比+1。4pcts；办理费用率为3。0%，同比+0。2pcts；单二季度看，25Q2毛利率为72。8%，同比-0。2pcts；归母净利率为31。6%，同比-3。7pcts；加大渠道费用支撑力度及品牌宣传，国缘冠名“苏超”强化高端抽象，25Q2公司发卖费用率为19。0%，同比+6。8%；办理费用率为5。7%，同比+1。7pcts。公司经销商回款节拍较为稳健，调整发货节拍维持渠道库存良性，25年上半岁暮合同欠债6。0亿元，同比-4。4%。 投资：公司短期正在消费场景受限及需求苏醒疲软布景下加快报表出清，调整成长节拍，渠道压力；持久来看，公司省内恢复扩张势能，省外逐渐结构开辟，看好后续品牌事业部持续精细化运营下产物势能回归。我们估计公司25~27年归母净利润为31。25/33。09/36。28亿元，当前股价对应P/E为18/17/15X，维持“保举”评级。 风险提醒：江苏省内合作加剧；布局升级不及预期；新兴市场开辟不及预期。当代缘(603369) 事务：公司发布2025年半年报，2025H1实现营收69。51亿元，同比-4。8%，归母净利润22。29亿元，同比-9。5%，扣非归母净利润22。24亿元，同比-9。1%。2025Q2实现营收18。52亿元，同比-29。7%，归母净利润5。85亿元，同比-37。1%，扣非归母净利润为5。85元，同比-36。5%。 政商务消费场景受限，二季度产物布局承压。分品类看，2025H1特A+类/特A类/A类/B类/C、D类/其他别离实现营收43。11/22。32/2。32/0。77/0。27/0。03亿元，同比-7。37%/+0。74%/-10。04%/-6。34%/-39。38%/-9。85%，此中2025Q2特A+类/特A类/A类/B类/C、D类/其他别离实现营收11。42/5。83/0。48/0。2/0。08/0。01亿元，同比-32。07%/-28。1%/-39。81%/-12。79%/-42。01%/-4。88%，政商务场景需求疲软导致V系及四开产物动销放缓，估计浓艳表示相对稳健。分区域看，2025H1省内/省外收入别离为62。54/6。28亿元，同比-6。07%/+4。78%，此中省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区别离实现营收12。26/17。53/7。28/11。16/7。53/6。77亿元，同比-4。32%/-7。94%/-11。04%/-0。21%/-6。36%/-7。33%。2025Q2省内/省外收入别离16。11/1。91亿元，同比-32。22%/-17。82%，此中省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区别离实现营收3。07/4。26/2。12/4。00/1。78/0。88亿元，同比-29。99%/-33。67%/-38。66%/-19。49%/-39。38%/-44。88%，前期势能向上的苏中市场跌幅相对最小。经销商数量方面，2025Q2末省内/省外经销商达646/653个，环比净增+33/+38个，省内省外持续招商提高渗入率。 合作压力不减费用率提拔，盈利能力有所承压。2025H1/2025Q2公司毛利率为73。41%/72。81%，同比-0。38/-0。21pct，根基不变但因二季度高端产物下滑小幅拖累。2025H1发卖/办理费用率别离为14。82%/3。03%，同比+1。35/+0。21pct，2025Q2发卖/办理费用率别离为19。02%/5。65%，同比+6。79/+1。71pct，费用率提拔一方面因收入大幅下滑，另一方面因促销费、折旧费添加。2025H1/2025Q2公司归母净利率为32。06%/31。57%，同比-1。63/-3。69pct，产物布局下滑以及费用率提拔之下净利率承压。2025Q2营收+Δ预收款变更合计+19。13亿元，同比-16。39%。 投资：按照公司2025H1业绩以及近期动销环境，我们调整公司盈利预测。估计2025-2027年收入增速别离为-8%/6%/11%，归母净利润增速别离为-12%/7%/12%，EPS别离为2。41/2。57/2。86元，对该当前股价PE别离为18x/17x/15x，按照2026年18X赐与方针价46。26元，赐与“增持”评级。 风险提醒！食物平安风险、渠道开辟不及预期、行业合作加剧风险。当代缘(603369) 事务 2025年8月25日，当代缘发布2025年半年度演讲，2025H1总停业收入69。51亿元（同减5%），归母净利润22。29亿元（同减9%），扣非净利润22。24亿元（同减9%）。2025Q2总停业收入18。52亿元（同减30%），归母净利润5。85亿元（同减37%），扣非净利润5。85亿元（同减36%）。 投资要点 产物布局变更影响毛利，营收下降影响费用摊薄 2025Q2毛利率同减0。2pct至72。81%，次要系产物布局变化所致，发卖/办理费用率别离同增7pct/2pct至19。02%/5。65%，次要系公司正在消费承压下添加固定费投，营收下滑以致规模效应收缩，分析来看，盈利能力边际承压，净利率同减4pct至31。58%。 行业趋向调整，省表里计谋延续 产物端，2025Q2公司特A+类/特A类/A类/B类产物营收别离为11。42/5。83/0。48/0。20亿元，别离同减32%/28%/40%/13%，次高端产物受场景萎缩影响较着。区域端，2025Q2公司省内/省外营收别离为16。11/1。91亿元，别离同减32%/18%，截至2025H1末，公司经销商共1299家，较岁首年月净添加71家，二季度省外表示相对优于省内，后续省内协同推进乡镇精耕，省外聚焦国缘品牌结构取培育工做，启动“四级市场”系统扶植，强化市场开辟能力。 盈利预测 目前白酒行业消费承压，公司市场趋向发卖节拍调整，短期推进顺价去库，后续周边焦点市场结构，短期业绩出清后，运营健康度提拔，关心全国化结构进度。按照2025年半年报，我们调整2025-2027年EPS别离为2。40/2。57/2。91（前值为2。95/3。24/3。60）元，当前股价对应PE别离为19/17/15倍，维持“买入”投资评级。 风险提醒 宏不雅经济下行风险、四开增加不及预期、V系列增加不及预期、省外扩张不及预期。当代缘(603369) 焦点概念 中报需求压力，2025Q2收入同比下降30%。2025H1公司实现停业总收入69。5亿元/同比-4。8%，归母净利润22。3亿元/同比-9。5%。此中25Q2停业总收入18。5亿元/同比-29。7%，归母净利润5。85亿元/同比-37。1%。 2025Q2特A类及以上产物收入占比95。7%，同比提拔0。22pcts。分产物看，2025Q2特A+类收入11。42亿元/同比-32。1%，特A类收入5。83亿元/同比-28。1%，A类及以下收入0。77亿元/同比-41%，国缘品牌表示好于其他。第二季度受政策影响，省内市场政商务场景受损较多，估计四开/对开（特A+类）动销有所承压，公司以去库挺价为从；公共消费场景跟从削减，浓艳/单开（特A类）产物势能支持下仍有少量动销，估计下滑幅度相对较少。分渠道看，2025Q2曲销（含团购）收入0。11亿元/客岁同期-0。17亿元，批发代办署理收入17。91亿元/同比-31。8%。 第二季度省内消费场景受损，苏中地域收入下降幅度小于全体。分区域看，2025Q2省内收入16。11亿元/同比-32。2%。此中，苏中收入4。0亿元/同比-19。5%，淮安 收入3。1亿元/同比-30。0%，南京收入4。3亿元/同比-33。7%；苏中下滑幅度较小估计系浓艳持续深耕渠道，验证国缘品牌份额向上；南京、淮安劣势区域受政商务场景扰动更多。苏南/盐城/淮海大区收入同比-38。7%/-39。4%/-44。9%。省外收入1。91亿元/同比-17。8%/占比10。6%，公司持续聚焦省外国缘品牌培育工做，产物结构和渠道增密减缓下滑趋向。单25Q2省内/省外净增经销商10/22家。 2025Q2毛销差同比-7。0pcts，需求压力下公司为渠道纾压。第二季度毛利率同比-0。2pcts，根基连结平稳，估计需求下滑布景下公司削减买赠等政策以不变价盘；但同时加大渠道和消费者端的帮扶力度，提拔终端开瓶、去化渠道库存，不变经销商盈利和周转，2025H1分析促销费同比+26。3%。2025Q2税金/办理费用率同比+0。1/+1。7pcts。2025Q2发卖收现20。23亿元/同比-18。9%，下滑幅度小于收入端；运营性现金流净额-3。52亿元/同比-244%，转负系收款下降但出产、发卖端日常现金投入刚性。截至2025Q2末合同欠债19。13亿元/环比+0。16亿元/同比-4。4%，判断经销商回款节拍较为稳健，但动销下降中公司减缓发货速度，维持渠道库存良性。 投资：瞻望下半年，消费场景及需求苏醒仍具有不确定性，公司市场江苏消费布局中商务交换占比力高，国缘浓艳类产物表示估计好于四开等，全体发卖和产物布局或仍有压力。略下调此前收入及净利润预测，估计2025-2027年公司收入106。1/110。9/120。1亿元，同比-8。1%/+4。5%/+8。3%（前值同比+8。5%/+8。0%/+7。7%）；归母净利润30。1/31。4/34。5亿元，同比-11。7%/+4。4%/+9。7%（前值同比+7。6%/+7。6%/+8。2%），当前股价对应25/26年18。5/17。7倍P/E，维持“优于大市”评级。 风险提醒：白酒需求苏醒不及预期；食物平安问题；库存影响批价上挺等。当代缘(603369) 投资要点 事务：当代缘25H1总营收69。51亿元，同比-4。84%，归母净利润22。29亿元，同比-9。46%；此中25Q2总营收18。52亿元，同比-29。69%，归母净利润5。85亿元，同比-37。06%。 浓艳、单开韧性凸显，省内深耕、省外持续聚焦。5月下旬以来受外正在政策冲击，焦点产物扫码率降幅较大，高端价位受影响更显著，省外影响比江苏省内稍好一些，6、7月终端动销增速环比有所下滑。1）分产物来看，25H1特A+类、特A类营收别离同比-7。4%、+0。7%，此中25Q1/25Q2特A+类营收别离同比+6。6%/-32。1%、特A类营收别离同比+17。4%/-28。1%，此中高端V系受影响最大，四开、对开亦遭到必然程度影响，而浓艳、单开总体表示更好一些。2）分地域来看，25H1省内、省外营收别离同比-6。1%、+4。8%，此中淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海营收别离同比-4。3%、-7。9%、-11。0%、-0。2%、-6。4%、-7。3%，省内焦点市场根本安定，省外受政策影响比省内稍好，持续聚焦安徽、山东、上海、浙江等周边焦点市场。 费用投放刚性致盈利承压，合同欠债节拍平稳。费用投放偏刚性，但收入规模阶段性下滑被动抬升费率程度，致盈利持续承压。此中25Q2发卖毛利率同比-0。21pct至72。81%，税金及附加率同比+0。12pct至10。09%，发卖费用率同比+6。79pct至19。03%，办理费用率同比+1。71pct至5。65%。此外25Q2公允价值变更净收益0。51亿元(24Q2为净吃亏0。35亿元)，次要由持有江苏银行股票收益、私募基金收益等贡献。25Q2发卖回款20。23亿元，同比-18。92%，25Q2末合同欠债6。00亿元，环增0。62亿元/同减0。27亿元，合同欠债节拍相对平稳。 短期市场份额仍正在提拔，后百亿省内精耕省外冲破。短期来看，当代缘市场份额逆势提拔，一是合作势能仍然向上，二是矫捷把握当前动销表示好的100-300元价钱带。中持久来看，当代缘品牌向上总标的目的，实施“多品牌、单聚焦、全国化”成长计谋，此中省内“高精尖”，持续做强根基盘；省外“三聚焦”，为全国化打根本。 盈利预测取投资评级：参考25Q2报表节拍，我们更新2025-2027年归母净利润预测为29。83、32。14、35。69亿元（前值为36。79、41。01、45。37亿元），对该当前PE别离为18。5、17。2、15。5X。基于两点判断，一是报表逐渐出清、后续无望轻拆上阵，二是合作势能向上、江苏省内份额逆势提拔，维持“买入”评级。 风险提醒：宏不雅经济不及预期；食物平安风险；次高端升级不及预期当代缘(603369) 事务 2025年8月25日，公司披露25年半年报，期内实现营收69。5亿元，同比-4。8%；归母净利22。3亿元，同比-9。5%。此中，25Q2实现营收18。5亿元，同比-29。7%；归母净利5。8亿元，同比-37。1%。 运营阐发 营收拆分：1）25H1特A+类/特A类别离实现营收43。1/22。3亿元，同比别离-7。4%/+0。7%。此中，25Q2别离实现营收11。4/5。8亿元，同比别离-32。1%/-28。1%。2）25H1省内/省外别离实现营收62。5/6。3亿元，同比别离-6。1%/+4。8%。此中，25Q2别离实现营收16。1/1。9亿元，同比别离-32。2%/-17。8%；省内分区域来看，25Q2淮安/南京/盐城/苏南/苏中/淮海大区别离-30。0%/-33。7%/-39。4%/-38。7%/-19。5%/-44。9%。 相对而言渗入势能上行的苏中区域下滑幅度较低；全国化层面公司明白三步走打算，规划用5年时间把国缘品牌打形成为环江苏出名白酒品牌，沉点培育亿元地级市场，用10年时间推进长三角一体化、环江苏周边化计谋，斥地第二江苏、第三江苏梯队，成绩全国高端白酒品牌。经销商数量方面，25Q2末环比省内/省外添加10/22家至646/653家。 从报表布局来看：1）25Q2归母净利率同比-3。7pct至31。6%，此中毛利率同比-0。2pct至72。8%，发卖费用率+6。8pct（25H1告白费-6%，促销费+26%，职工薪酬+6%）、办理费用率+1。7pct。2）25Q2末合同欠债余额6。0亿元，环比+0。6亿元，考虑环比合同欠债变化后25Q2营收-16%；25Q2发卖收现20。2亿元，同比-19%。公司鄙人行期连结了相对稳健的计谋定力，省内的产物&区域势能仍正在延续，自动控货维持相对良性的渠道次序。 盈利预测、估值取评级 我们估计25-27年收入别离-9。8%/+6。3%/+11。1%；归母净利别离-12。0%/+7。6%/+14。4%，对应归母净利别离30。0/32。3/37。0亿元；EPS为2。41/2。59/2。97元，公司股票现价对应PE估值别离为18。4/17。1/14。9倍，维持“买入”评级。 风险提醒 区域合作加剧风险；省外开辟不及预期；行业政策风险；食物平安风险。当代缘(603369) 事务：公司近期召开2024年股东大会，会上公司次要对行业形势判断及产物取市场策略进行交换。 央媒纠偏政策导向，财产决心有所恢复。当前白酒行业处于“政策调整、消费布局转型、存量合作”三期叠加阶段，此中需求疲软取价钱倒挂为次要表示。受5月禁酒令政策影响，然而近日人平易近网、新华网等多家官媒集体发声，强调靶心为依靠于吃喝的行为，而非一般社会餐饮消费，板块无望送来估值修复取资金回流。 营收利润延续增加，25年业绩方针明白。21-23年，公司持续三年营收/归母净利润连结20%以上高增加，净利润增速高于营收增速，凸显盈利能力优化。24年，因行业处于寻底阶段，营收利润仍维持正增加但增速放缓。面临当前，公司25年方针清晰，营收同比+5%至+12%，净利润增速略低于营收增速，强调利润取运营质量动态均衡。 高端化计谋成效显著，费用率同比显著优化。国缘特A+类产物为公司高端化焦点引擎，24年占总营收比沉为64。9%，毛利率为82。7%，显著高于公司全体毛利率74。7%。此中国缘四开正在江苏政务商务市场市占率第一，南京、淮安焦点市场动销率超90%；V3占江苏500元以上高端市场份额12%。24年公司各项费率优化显著，发卖/办理/期间费用率同比-2。2pct/-0。2pct/-1。8pct。24/25Q1运营性现金流别离同比+2。4pct/+42。5pct，现金流表示稳健。 省内全域持续增加，一省一策聚焦焦点板块。省内：24年省内六大区域协同增加，高基数市场持续领跑。25年省内高拥有市场以办事维稳，通过特A+产物布局升级对冲行业压力。省外：25年实施焦点市场分级攻坚，以安徽、山东为焦点发力区，从推国缘四开，通过开瓶扫码返现提拔复购；河南、导入浓艳系列，绑定婚宴场景；V系列试水上海、浙江高端圈层，严控价钱倒挂。盈利预测取投资：24年公司分红率为43。9%，股息率为3。1%，创近年新高，持续8年现金分红。我们估计2025-2027年公司收入为125/136/149亿元，归母净利润别离为36/39/43亿元，对应EPS别离为2。9/3。1/3。4元。参考可比公司估值程度，我们赐与公司25年18xPE，方针价52元。考虑公司现金流储蓄充脚，持久报答能力不变，维持“优于大市”评级。 风险提醒：省内市场所作加剧，省外扩张不及预期，政策扰动。当代缘(603369) 业绩：24年公司停业收入/归母净利润/扣非归母净利润别离为115。46/34。12/33。80亿元（同比+14。31%/+8。80%/+7。80%）；24Q4公司停业收入/归母净利润/扣非归母净利润别离为16。04/3。26/3。06亿元（同比-7。56%/-34。84%/-38。67%）；25Q1公司停业收入/归母净利润/扣非归母净利润别离为50。99/16。44/16。39亿元（同比+9。17%/+7。27%/+7。45%）。24年拟现金分红1。50亿元（含税），占24年归母净利润的43。85%。 量增价缩，特A+类增速居前。24年公司白酒营业收入114。73亿元（同比+14。37%）销量同比+20%，吨价同比-4%；此中：特A+类/特A类/A类/B类/C+D类/其他别离实现收入74。90/33。47/4。19/1。42/0。74/0。05亿元（同比+15%/+17%/+2%/-11%/-15%/-30%），销量同比+27%/+26%/+24%/-10%/-19%/-3%，吨价同比-10%/-8%/-18%/-1%/+6%/-28%。25Q1公司白酒营业收入50。78亿元（同比+9。30%），此中特A+类/特A类/A类/B类/C+D类/其他别离实现收入31。69/16。50/1。84/0。57/0。19/0。01亿元，同比（+7%/+17%/+3%/-4%/-38%/-14%）。 省内区域增速略有放缓，经销商数量显著添加。市场方面，24年省内/外收入别离为105。51/9。26亿元（同比+13。32%/+27。37%），此中省内淮安大区/南京大区/苏南大区/苏中大区/盐城大区/淮海大区收入别离为 12%/+12%/+9%/+21%/+16%/+9%）。省内盐城/苏中大区增速高于全体增速；省外持续高增占比提拔。25Q1省内/外收入别离为46。42/4。37亿元（同比+8。45%/+19。04%），此中省内淮安大区/南京大区/苏南大区/苏中大区/盐城大区/淮海大区收入同比+9%/+5%/+9%/+15%/+13%/+3%），省内苏中/盐城大区增速高于全体增速；省外延续高增。渠道方面，25Q1公司经销商同比+248家至1267家，省内/外平均经销商规模同比变更-12。52%/-4。54%，因为经销商数量增加显著，全体质量略有下滑。 利润率有所承压，预收略有下滑。24年毛利率/净利率同比-3。60/-1。50pct至74。74%/29。55%；发卖费用率/办理费用率同比-2。23/-0。22pct至18。54%/4。02%。25Q1毛利率/净利率同比-0。60/-0。57pct至73。63%/32。24%，毛利率下降次要系产物布局变化；发卖费用率/办理费用率同比-0。87/-0。11pct至13。29%/2。08%。25Q1运营性现金流同比+42。50%至14。27亿元；25Q1合同欠债同比/环比别离-44。68%/-66。19%至5。38亿元。 投资：我们认为公司省内深耕空间仍大，省外市场低基数下加快拓张中，业绩全体呈稳健增加态势。按照25Q1财报，略调整盈利预测，估计25-27年公司收入别离为126/138/151亿元（25-26年前值为129/142亿元），增速别离为9%/9%/10%；归母净利润别离为37/40/45亿元（25-26年前值为40/43亿元），增速别离为8%/10%/11%，对应25-27年PE为16X/14X/13X，维持“买入”投资评级。 风险提醒：行业合作加剧；消费需求不及预期；宏不雅经济修复不及预期；省外增加不及预期；焦点产物增加不及预期等。当代缘(603369) 焦点概念 2024年稳健落地，2025Q1实现开门红。2024年公司实现收入115。5亿元/同比+14。3%，归母净利润34。1亿元/同比+8。8%；2024Q4收入16。0亿元/同比-7。6%，归母净利润3。3亿元/同比-34。8%；2025Q1收入51。0亿元/同比+9。2%，归母净利润16。4亿元/同比+7。3%。 2024年实现省内公共价位份额引领，渠道下沉。分产物看，2024年特A+/特A类产物收入74。9/33。5亿元，同比+15。2%/+16。6%，特A类及以上产物收入占比同比+1。01pcts至94。4%。2024年公司正在省内100-500元价位带实现份额引领，估计百元价位浓艳增速高于平均，四开、对开稳中有进，V系列小基数下快速增加。分区域看，2024年淮安/南京劣势市场收入同比+13。3%/+12。3%；苏中/盐城大区同比+21。2%/+15。6%，次要受益于国缘品牌势能辐射，浓艳渠道推力高、快速下沉县乡级渠道；苏南/淮海大区同比+9。5%/+9。0%；省外市场收入9。3亿元/同比+27。4%/占比提拔至8。1%，周边板块化冲破取得成效，估计安徽、山东两省跨越亿元，部门地级市快速冲破。 2024Q4调整降速、蓄力春节，24Q4+25Q1收入同比+4。6%。2024Q4特A+/特A类产物收入同比-3。7%/-7。2%，市场需求进一步走弱，公司节制发货、去化渠道库存为从，2024Q4省内/省外收入同比-7。9%/+0。7%。2025Q1特A+/特A类产物收入同比+6。6%/+17。4%，估计浓艳、单开势能持续向上，苏中/盐城大区收入同比+15。2%/+12。6%也侧面印证浓艳仍正在衔接县乡宴席消费升级的需求；V系列小基数下增加较快，此中V3正在费用支持下实现份额提拔。2025Q1省外收入同比+19。0%，周边省份部门地级市累积必然消费空气。 2025Q1毛销差略有提拔，收现表示较好。2024/25Q1毛利率同比-3。6/-0。6pcts，次要系1）浓艳放量快增，布局有所下降；2）省内存量合作加剧，公司加大货折和促销力度（冲减收入）以安定市场份额。2024/25Q1发卖费用率同比-2。3/-0。9pcts，分析毛销差同比-1。3/+0。3pcts，办理费用率同比-0。2/-0。1pcts，费效比环比呈提拔趋向。24Q4+25Q1发卖收现同比+10。8%，运营性现金流净额同比+13。4%，旺季备货渠道积极性较高，同时公司现金费用投放趋于，愈加注沉产物价盘不变。截至2025Q1末合同欠债环比下降10。5亿元/同比少降3。7亿元，节后公司对四开、对开停货，渠道次序。 投资：2025年运营方针收入增加5-12%，净利润增幅略低于收入增幅。我们认为国缘品牌势能向上，公共价位产物仍能实现省内份额稳步提拔；次高端价位产物正在积极的费用投入下逐渐起量；省外通过四开+对开产物组合以点带面。考虑到省内存量合作加剧，消费升级趋向放缓，略下调此前收入及净利润预测并引入2027年预测，估计2025-2027年公司收入125。2/135。2/145。6亿元，同比+8。5%/+8。0%/+7。7%（前值25/26年收入+12。2%/+12。0%）；归母净利润36。7/39。5/42。7亿元，同比+7。6%/+7。6%/+8。2%（前值25/26年净利润+12。4%/+13。9%），当前股价对应25/26年15。8/14。7倍P/E，2024年现金分红率44%，对应2025年2。8%股息率，维持“优于大市”评级。 风险提醒：白酒需求苏醒不及预期；食物平安问题；库存影响批价上挺等。当代缘(603369) 事务： 公司发布2024年报和2025年一季报，公司2024年度实现停业收入115。44亿元、同比增加14。32%，实现归母净利润34。12亿元、同比增加8。80%。2025年一季度实现营收50。99亿元、同比增加9。17%，归母净利润16。44亿元、同比增加7。27%。 投资摘要： 分产物和区域看，24年特A及以上产物、苏中及省外大区营收同比增加较好。公司24年特A+类/特A类/A类/B类/CD类/其他类营收别离同比+15。17%/+16。61%/+1。95%/-11。09%/-14。57%/-29。85%，公司百元以上价位营收同比增加超双位数、表示较好，带动产物布局提拔。以24Q4+25Q1归并口径计较，A类/B类/CD类/其他类营收别离同比下降10。01%/14。17%/34。15%/24。11%。24年分大区看，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外营收别离同比增加12。31%/11。68%/9。47%/21。21%/15。62%/9。05%/27。37%，苏中及省外大区营收同比增加领先，淮安和南京大区正在高基数、高拥有环境下实现双位数以上增加，省内合作劣势不竭放大，实现了全区域、全品系增加。以24Q4+25Q1归并口径计较，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外营收别离同比+2。99%/+2。05%/-1。47%/+10。79%/+9。31%/+0。33%/+14。48%，省内大区除苏南外均实现同比正增加。 24年毛销差同比降低，25Q1末合同欠债同比环比削减。公司24年毛利率74。74%，同比下降3。60个百分点，发卖费用率/办理费用率别离同比下降2。23和0。22个百分点，24年毛销差同比降低1。37个百分点至56。20%，正在公司百元以上价位营收同比增加领先带动产物布局上移环境下，毛利率下降估计取公司渠道扣头同比加大相关。公司24年归母净利润率同比下降1。50个百分点至29。55%。公司24岁暮合同欠债15。93亿元，同比下降33。65%，取公司收款政策变化相关，25Q1末合同欠债5。38亿元，同比24Q1末和环比24岁暮均有所削减。 25年方针连结利润增加取运营质量的动态均衡。公司确定2025年运营方针为总停业收入同比增加5%-12%，净利润增幅略低于收入增幅，连结利润增加取运营质量的动态均衡，确保次要经济目标增幅高于行业平均程度，确保省外市场增速较着高于省内市场增速。24年公司省外经销商削减111个、添加164个，全体岁暮较岁首年月添加53个至615个，实现较大比例的汰换，省外市场发力可期，省内省外持续深耕，看好款式利好下公司的持续增加空间。投资：估计公司2025-2027年的停业收入别离为127。64、143。20、160。24亿元，归母净利润别离为37。24亿元、41。51亿元和46。16亿元，每股收益别离为2。97元、3。31元和3。68元，对应PE别离为15。97X、14。32X和12。88X，维持“买入”评级。 风险提醒：市场所作加剧、省外拓展不及预期、新品培育不及预期当代缘(603369) 事务 2025年4月29日，当代缘发布2024年年报及2025年一季报。 投资要点 业绩稳健增加，全体合适预期 业绩合适预期，Q1稳健增加。2024年总营收/归母净利润别离为115。46/34。12亿元，别离同比+14%/+9%；2024Q4总营收/归母净利润别离为16。04/3。26亿元，别离同比-8%/-35%；2025Q1总营收/归母净利润别离为50。99/16。44亿元，别离同比+9%/+7%。盈利能力同比略下降，费用率同比优化力度较好。2024年毛利率/净利率别离为75%/30%，别离同比-3。6/-1。5pcts；2025Q1毛利率/净利率别离为74%/32%，别离同比-0。6/-0。6pcts。2024年发卖/办理费用率别离为19%/4%，别离同比-2。2/-0。2pcts；2025Q1发卖/办理费用率别离为13%/2%，别离同比-0。9/-0。1pcts。Q1运营净现金流同比表示较好，发卖回款增加稳健。2024年运营净现金流/发卖回款别离为28。67/122。74亿元，别离同比+2%/+2%；2025Q1运营净现金流/发卖回款别离为14。27/46。77亿元，别离同比+42%/+25%。截至2025Q1末，公司合同欠债5。38亿元（环比-10。54亿元）。 根基盘表示安定，焦点单品增加合适预期 分产物看，2024年特A+类/特A类/A类/B类/C&D类营收别离为74。91/33。47/4。19/1。42/0。74亿元，别离同比+15。17%/+16。61%/+1。95%/-11。09%/-14。57%，国缘V系、开系等焦点单品增速合适预期；国缘开系焕新升级，四开根基盘安稳。分渠道看，2024年曲销/批发代办署理营收别离为2。73/112。05亿元，别离同增20。78%/14。19%。分区域看，2024年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海营收为22。35/26。31/14。26/19。24/12。74/10。62亿元，别离同增12。31%/11。68%/9。47%/21。21%/15。62%/9。05%。 盈利预测 我们看好公司逾越百亿后，持续对产物和渠道进击。我们估计公司2025-2027年EPS别离为2。95/3。24/3。60元，当前股价对应PE别离为16/15/13倍，维持“买入”投资评级。 风险提醒 宏不雅经济下行风险、四开增加不及预期、V系列增加不及预期、省外扩张不及预期。当代缘(603369) 事务：公司发布2024年报和2025一季报，2024年公司实现停业总收入115。46亿元，同比增加14。31%；实现归母净利34。12亿元，同比增加8。80%。2025Q1公司实现停业总收入50。99亿元，同比增加9。17%；归母净利润16。44亿元，同比增加7。27%。 多产物稳健增加，省内持续深耕省外快速渗入。分产物，2024年公司特A+/特A/A/B/C&D别离实现营收74。91/33。47/4。19/1。42/0。74亿元，同比+15。17%/+16。61%/+1。95%/-11。09%/-14。57%，此中特A及以上产物收入占比94。4%，同比+1。0pct，预估四开、对开连结不变增加，浓艳、单开增加动能强劲，V6、V3正在低基数下实现快速增加。2025Q1特A+/特A/A/B/C&D/其他别离实现营收31。69/16。50/1。84/0。57/0。19亿元，同比+6。60%/+17。37%/+3。28%/-3。84%/-38。27%，V系、浓艳、单开增加势能连结强劲。分区域，2024年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外实现收入22。35/26。31/14。26/19。24/12。74/10。62/9。26亿元，同比12。31%/11。68%/9。47%/21。21%/15。62%/9。05%/27。37%，2025Q1淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外实现收入9。02%/5。16%/9。17%/15。20%/12。64%/3。22%/19。04%，苏中市场受益于南京、淮安发卖辐射带动增加亮眼，省外市场持续渗入增加强劲。经销商数量方面，2024岁暮省内/省外经销商达613/615个，别离净添加+114/+167个，2025Q1末省内/省外经销商达636/631个，较岁首年月别离净添加+23/+16个，省内省外持续招商提高渗入率。 腰部产物占比提拔及货折加大扰动毛利率，盈利能力阶段性下滑。2024/2025Q1公司毛利率为74。75%/73。63%，同比-3。6/-0。6pct，从因腰部产物占比提拔以及货折加大。2024年税金及附加/发卖/办理费用率别离为14。60%/18。54%/4。02%，同比-0。2/-2。2/-0。2pct，发卖费用率下滑预估取费用确认体例相关，毛销差下降1。37pct至56。21%，2025Q1税金及附加/发卖/办理费用率别离为16。39%/13。29%/2。08%，同比+0。9/-0。9/-0。1pct，全体费用率相对不变。2024/2025Q1公司净利率为29。55%/32。24%，同比-1。5/-0。6pct，盈利能力有所下滑。2025Q1末合同欠债达5。38亿元，同比-4。35亿元，环比-10。55亿元。 投资：估计2025-2027年收入增速别离为10%/11%/11%，归母净利润增速别离为9%/10%/12%，EPS别离为2。98/3。28/3。66元，对该当前股价PE别离为16x/14x/13x，按照2025年18X赐与方针价53。64元，赐与“增持”评级。 风险提醒！食物平安风险、渠道开辟不及预期、行业合作加剧风险。当代缘(603369) 投资要点 公司2024年度实现停业总收入/停业收入/归母净利润/扣非净利润115。46/115。44/34。12/33。8亿元，同比14。31%/14。32%/8。8%/7。8%。2024年度，公司毛利率/归母净利率为74。75%/29。55%，别离同比-3。6/-1。5pct；税金/发卖/办理/研发/财政费用率别离为14。6%/18。54%/4。02%/0。42%/-1。15%，别离同比-0。23/-2。23/-0。22/0/0。66pct。2024年年度实现发卖收现122。74亿元，同比1。77%；经现净额28。67亿元，同比0。66亿元；Q4末合同欠债15。93亿元，同比-8。08亿元，环比添加10。49亿元（客岁同口径环比添加10。89亿元）。24年毛利率下滑，从因结算的扣头较多及部门产物升级所致；发卖费用率下降从因收入增加较快。 公司单Q4实现停业总收入/停业收入/归母净利润/扣非净利润16。04/16。04/3。26/3。06亿元，同比-7。56%/-7。54%/-34。84%/-38。67%。24Q4公司毛利率/归母净利率为77。7%/20。33%，别离同比-10。66/-8。51pct；税金/发卖/办理/研发/财政费用率别离为11。57%/38。32%/8。56%/1。22%/-2。72%，别离同比-1。66/2。52/-1。02/0。17/1。74pct。单四时度实现发卖收现29。85亿元，同比-6。26%，经现净额6。37亿元，同比-1。82亿元。 2024年拆分：特A+/特A/A类/B类/CD类别离实现收入74。91/33。47/4。19/1。42/0。74亿元，同比+15。17%/+16。61%/+1。95%/-11。09%/-14。57%。淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外别离实现收入22。35/26。31/14。26/19。24/12。74/10。62/9。26亿元，同比+12。31%/+11。68%/+9。47%/+21。21%/+15。62%/+9。05%/+27。37%。曲销/批发别离实现收入2。73/112。05亿元，同比+20。78%/+14。19%。24年省内根基盘稳健，省外连结高速成长。 公司2025年Q1年实现停业总收入/停业收入/归母净利润/扣非净利润50。99/50。99/16。44/16。39亿元，同比9。17%/9。17%/7。27%/7。45%。25Q1，公司毛利率/归母净利率为73。63%/32。24%，别离同比-0。6/-0。57pct；税金/发卖/办理/研发/财政费用率别离为16。39%/13。29%/2。08%/0。22%/-0。52%，别离同比0。87/-0。87/-0。11/-0。02/0。25pct。25Q1公司实现发卖收现46。77亿元，同比25。4%；经现净额14。27亿元，同比4。26亿元；25Q1末合同欠债5。38亿元，同比-4。35亿元，环比-10。54亿元（客岁同口径环比-14。27亿元）。 2025Q1拆分：特A+/特A/A类/B类/CD类别离实现收入31。69/16。5/1。84/0。57/0。19亿元，同比+6。6%/+17。37%/+3。28%/-3。84%/-38。27%。淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外别离实现收入9。19/13。27/5。16/7。16/5。75/5。88/4。27亿元，同比+9。02%/+5。16%/+9。17%/+15。2%/+12。64%/+3。22%/+19。04%。曲销/批发别离实现收入1。31/49。49亿元，同比+17。43%/+9。09%。省内根基盘连结稳健增加。 盈利预测取投资 公司确定2025年运营方针为总停业收入同比增加5%-12%，净利润增幅略低于收入增幅。我们估计2025-2027年公司停业收入别离为127。04/139。94/161。18亿元，同比增加10。05%/10。15%/15。18%，归母净利润36。96/41。09/48。63亿元，同比增加8。34%/11。16%/18。34%（从分红的视角来看，若25年按44%分红率来计较，对该当前股价股息率为2。75%），对应EPS为2。96/3。30/3。90元，对该当前股价PE为16/14/12倍。 风险提醒： 食物平安风险；需求不及预期风险；批价大幅波动风险。当代缘(603369) 焦点概念 事务：当代缘公司通知布告2024年报和2025一季报。2024年实现停业收入115亿元，同比+14。3%；归母净利润34亿元，同比+8。8%。2025Q1停业收入51亿元，同比+9。2%；归母净利润16亿元，同比+7。3%。 2024年稳健增加，2025Q1稳健开局：2024年虽然未完成岁首年月设定的总营收122亿元、净利润37亿元摆布的方针，但考虑行业需求变化，公司2024年全体业绩表示仍属稳健。2025年公司运营方针总停业收入同比增加5%-12%，净利润增幅略低于收入增幅。从2025Q1业绩环境来看，考虑客岁Q1高基数，我们认为全年告竣方针概率较高。 凹凸价位段产物平衡成长：分产物，2024年特A+类（出厂价300元+）/特A类（出厂价100-300元）别离实现收入75/34亿元，别离同比+15。2%/+16。6%。两个价钱带产物收入增速并没有较着差距，表白省内消费升级仍有空间，以及公司产物矩阵向上向下成长逛刃不足，包罗高价位的V系和公共价位的浓艳等均有较好增加，四开、对开不变根基盘。2025Q1特A+类/特A类收入别离同比+6。6%/+17。4%，公共价位产物增加相对较快，300元以上价位增加相对平缓或取国缘四开、对开停货相关。因为本年国缘V系聚焦V3加速放量，我们认为特A+类收入增速正在后续季度无望提拔。 省内精耕攀顶，省外提速成长：2024年公司正在江苏省内实现收入106亿元，同比+12。6%；省外收入9。3亿元，同比+27。4%。2024年省内收入进一步取合作敌手缩小差距（洋河2024年省内收入130亿元，同比-11。2%）。通过精耕细做，省内各区域成长稳健，增速位于9%-22%区间，此中苏中大区、盐城大区增速较快。2025Q1省内收入同比+8。5%，各区域相对增加趋向取2024年差别不大，仅淮海大区呈增加走弱趋向。2025年公司省内市场“精耕攀顶”不，我们估计2025年公司省内份额将继续提拔。2024年公司省外营业增加较快，省外市场已有本色性冲破。2025Q1省外收入同比+19%。公司提出2025年确保省外市场增速较着高于省内市场增速，我们估计省外营业全年将连结较快增加势头。 全体盈利能力小幅下降：2024年公司归母净利率29。6%，同比-1。5pct，为近4岁首年月次呈下降趋向。此中毛利率同比-3。6pcts，发卖费用率同比-2。2pcts。两项连系看比力较着的变化是公司正在2024年结算扣头较多，连系合同欠债变化，我们认为公司加大了对经销商盈利和现金流支撑。2025Q1利润和费用目标仍呈现此趋向。存量合作下加大费用投入以获取更多份额属于是积极的运营策略。公司打算2025年净利润增幅略低于收入增幅，同时也强调连结利润增加取运营质量的动态均衡，我们估计2025年净利率小幅下降。 投资：我们看好公司正在2025年正在省内继续提拔份额以及省外市场的快速成长。按照最新业绩调整盈利预测，估计2025-27年EPS别离为3。00/3。31/3。68元，2025/4/30收盘价47。4元对应P/E别离为16/14/13倍，维持保举评级。 风险提醒：江苏省经济受加征关税负面影响进而影响白酒消费需求的风险。当代缘(603369) 事项： 当代缘发布2024年年报取2025年1季报。2024年实现营收115亿元，同比+14。3%，归母净利34亿元，同比+8。8%，此中4Q24营收16。0亿元，同比-7。5%，归母净利3。3亿元，同比-34。8%。1Q25公司实现营收51。0亿元，同比+9。2%，归母净利16。4亿元，同比+7。3%。2024年公司拟每股派发觉金股利1。2元（含税），合计15。0亿元，占到当期归母净利的43。9%。 安然概念： 24年特A产物表示更优，苏中增加较快。2024年白酒收入115亿元，同比+14%，此中量/价别离+20%/-4%。分产物看，2024年特A+/特A/A类/B类/C+D类收入别离为74。9/33。5/4。2/1。4/0。7亿元，同比别离+15%/+17%/+2%/-11%/-15%。分区域看，2024年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外收入别离为22。4/26。2/14。3/19。2/12。7/10。6/9。3亿元，同比别离+12%/+12%/+9%/+21%/+16%/+9%/+27%。 1Q25特A产物延续增势，苏中表示较优。1Q25特A+/特A/A类/B类/C+D类收入别离为31。7/16。5/1。8/0。6/0。2亿元，同比别离+7%/+17%/+3%/-4%/-38%。分区域看，1Q25淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外收入别离为9。2/13。3/5。2/7。2/5。8/5。9/4。4亿元，同比别离+9%/+5%/+9%/+15%/+13%/+3%/+19%。 毛利率略有下滑，盈利能力略承压。2024/1Q25公司毛利率别离为74。7%/73。6%，同比别离-3。6/-0。6pct。2024/1Q25公司发卖费用率18。5%/13。3%，同比别离-2。2/-0。9pct，次要得益于公司精细化费用管控。2024/1Q25公司归母净利率别离为29。6%/32。2%，同比别离-1。5/-0。6pct。截至1Q25公司合同欠债5。4亿元，同比-4。3亿元。 分红比例提拔，方针制定。2024年公司拟每股派发觉金股利1。2元（含税），合计15。0亿元，占到当期归母净利的43。9%，同比+4。1pct。 iFinD，安然证券研究所 考虑公司2025年停业总收入方针增加5-12%，净利润增加略低于收入增加，我们调整2025-26年归母净利预测至37/39亿元（原值：41/45亿元），并估计2027年归母净利42亿元。瞻望将来，公司V系列持续培育，对开、四开大单品表示不变，浓艳持续导入，增加空间可期。仍然维持“保举”评级。 风险提醒：1）宏不雅经济波动影响：白酒受宏不雅经济影响较大，若是宏不雅经济下行对行业需求有较大影响；2）消费苏醒不及预期：宏不雅经济增速放缓下，国平易近收入和就业都遭到必然影响，短期内居平易近消费能力及志愿苏醒可能不及预期，从而影响白酒板块苏醒。3）行业合作加剧风险：合作款式恶化会必然程度影响白酒行业订价，对行业形成不良影响。当代缘(603369) 次要概念： 公司发布2024年报及25Q1季报： 25Q1：收入50。99亿元（+9。17%），归母净利润16。44亿元（+7。27%），扣非归母净利润16。39亿元（+7。45%）。 24Q4：收入16。04亿元（-7。56%），归母净利润3。26亿元（-34。84%），扣非归母净利润3。06亿元（-38。67%）。 24年：收入115。46亿元（+14。31%），归母净利润34。12亿元（+8。80%），扣非归母净利润33。80亿元（+7。80%）。 25Q1及24Q4合适市场分歧预期。 收入：公共价钱带维持高增 25Q1：分产物布局，公司特A+/特A/A类营收别离同比增加6。6%/17。4%/3。3%，特A+/特A类占比白酒营业营收别离同比-1。6/+2。2pct至62。4%/32。5%，公司浓艳系列仍维持较高势能。特A+类产物中，我们估计V系增速快于四开，省内市占率仍有提拔空间。分区域看，省内苏中/盐城/苏南营收增速领先，别离同比增加15。2%/12。6%/9。2%，省外营收同比增加19。0%，实现低基数下持续冲破。 24年：分产物布局，公司特A+/特A/A类营收别离同比增加15。2%/16。6%/2。0%，特A+/特A类占比白酒营业营收别离同比提拔0。5/0。6pct至65。3%/29。2%，估计浓艳全年增速领涨。特A+类产物中，V系增速快于开系，从因资本投放+低渗入率。分区域看，省内区域苏中/盐城营收增速较快，别离同比增加21。2%/15。6%，公司省内渠道下沉持续；省外营收同比增加27。4%，维持快速扩张态势。 利润：费效比提拔对冲毛利率影响 25Q1：公司毛利率同比下降0。60pct至73。6%，从因特A类占比提拔。同期，公司发卖/办理/研发/财政费率别离同比-0。87/-0。12/-0。01/+0。25pct，费用投入优化对冲毛利率影响。综上，公司归母净利率同比下降0。57pct至32。2%。 24年：公司毛利率同比下降3。6pct至74。7%，从因产物布局变化+货折力度提拔。同期，公司发卖/办理/研发/财政费率别离同比-2。22/-0。22/-0。01/+0。66pct，全体费用投放精准无效对冲毛利率影响。综上，公司归母净利率同比下降1。5pct至29。6%。 报表质量：回款志愿仍强 25Q1公司“营收+Δ合同欠债”+24。7%，发卖收现+25。4%，均快于营收增速，渠道端合做志愿较高，市占率提拔势能不减。 投资：维持“买入” 我们的概念： 瞻望25年，产物端浓艳聚焦公共价钱带势能仍强，V系高端化持续推进；区域端，省内苏中/苏南仍有精耕空间，鞭策市占率提拔，省外低基数下持续发力，无望贡献额外增量。 盈利预测：考虑到行业景气宇恢复较慢，我们调整公司盈利预测，估计公司2025-2027年别离实现停业总收入125。59/138。38/152。89亿元（25-26年原值为134。77/151。73亿元），别离同比增加8。8%/10。2%/10。5%；实现归母净利润36。92/40。51/44。92亿元（25-26年原值为41。03/46。40亿元），别离同比增加8。2%/9。7%/10。9%；当前股价对应PE别离为16/15/13倍，维持“买入”评级。 风险提醒： 行业景气宇恢复不及预期，市场所作加剧，食物平安事务。